一、焦家金矿将新建选矿6000吨项目

    公司IPO募集资金2.7亿元中的1.38亿元用于对控股股东山东黄金集团焦家金矿的收购和焦家金矿引进黄金精炼新工艺技术改造项目的投入，两项目均于04年顺利完成。焦家金矿目前探明黄金储量为28吨，远景储备约为80吨，目前焦家金矿的员工数约为2850人。

    经过技改与扩建，焦家金矿的选矿能力已经从2006年底的2380吨/天（1580+800）提高到了目前的4100吨/天（1250+2850）。为了提高选矿生产能力，公司计划在焦家金矿新建6000吨/天的选矿项目，目前此项目已经通过环保审批，预计2008年年底投产，2009年8月达产。为了选矿6000吨/天项目的配套，焦家金矿目前正在新开挖矿井，其中主竖井计划延伸至地下630米。我们认为：选矿6000吨/天的建设将大大提高公司矿产金的产量，对公司业绩提升有较大影响。

    另外，焦家金矿的选矿回收率也较上年有了约1%的提升，目前的选矿回收率已经超过了93%。目前焦家金矿的矿石品位约为3克/吨，照此计算焦家金矿2008年将生产约4吨的矿产金。在成本方面：焦家金矿1-5月份的吨矿成本为268元/吨，比去年的295元/吨下降了27元/吨；克金成本为94元/克，降幅超过了6元/克。

    二、集团可能再次注入约100吨的黄金储量

    我们在之前的报告中提到：公司未来资源扩张主要以内部找矿为主，省内资源收购为主。实际上，通过找矿和省内收购，2007年山东黄金集团新增黄金储量约150吨（权益储量约120吨）。

    根据集团的战略规划，未来这部分储量将在合适的时机，通过一定的方式注入上市公司。我们认为：未来的资源注入将涉及集团现有的寺庄金矿（黄金储量为51.83吨）、集团2007年收购的东风矿田（黄金储量约为20吨）以及其他集团收购与勘探获得的储量。根据资源储量，我们估算未来公司的融资金额约为20-30亿元。

    寺庄金矿地处山东省莱州市，其成矿带位于焦家黄金成矿带深部；东风矿田在玲珑金矿的附近，这两个矿山的开发建设与公司现有矿山具有明显的协同效应，能够更快地释放产能。

    三、公司矿产金产量将超出预期

    公司的非公开增发于2008年1月25日成功实施，本次发行收购山东黄金集团相关黄金主业资产后，公司的矿石储量、金金属量以及年产金量均得到大幅提升：新增矿石量2069.59万吨、金金属量85.07吨，新增年产金量7.71吨（公司数据）。

    据了解，公司前五个月的矿产金产量约为7吨，我们调整对公司矿产金产量的预测：预计2008年矿产金产量将达到17吨。考虑到公司还计划启动6000吨和8000吨新选场的建设，使公司的选矿能力大幅提高，预计2009年将在2008年的产量基础上有所提升，产量将达到19吨以上。

    四、吨矿成本逐步下降，品位降低影响克金成本下降

    公司前期定下的2007、2008、2009年吨矿成本下降15%、15%、10%的目标在2007年得到完成，吨矿完全成本从2006年的349元下降到了310元。公司2008年上半年的吨矿完全成本已经降低至289.32元/吨（包括公司的管理费用）。

    公司上半年的矿石品位为2.4克/吨，比2007年的约3克/吨有较大的下降。这主要是因为公司鼓励开采边界品位的矿石，实现资源的最大化利用，目前公司开采的低品位矿石的比例已经超过了10%。我们认为：开采低品位矿石将在短期内影响公司业绩，但却可以延长公司资源的使用寿命，保障公司的长期发展。受此影响，公司目前的克金成本110.81元/克，高于我们的预期。

    目前公司黄金的成本结构中工资、原材料（包括能源、动力）与管理费用基本相当，合计占总成本的86%。

    五、盈利预测与估值

    我们预测公司2008-2010年每股收益为2.74、3.24、3.95元。由于黄金价格长期走势看好和公司产能扩张与成本下降将使公司未来业绩快速增长，我们认为可以给予山东黄金2008年30倍动态市盈率的估值，公司6个月目标价位为82.2元，维持"买入"的投资评级。