轮胎行业近况。轮胎对交通运输、工农业生产、国防建设以及日常生活都有极大影响，经济的发展离不开轮胎发展的支持，轮胎行业是一个"日不落"行业。中国轮胎行业发展迅速，2000年全行业销售收入为260亿元，2007年增长到1400亿元，7年增长了4.38倍。根据中国橡胶工业协会的统计，2007年协会下属企业的全部销售收入达到1091亿元，其中，出口金额为395亿元，出口所占比例为36.21%。2007年，中国轮胎行业销售收入约占世界轮胎行业销售收入的1/8强。从2004年开始，中国已经成为世界第一大轮胎生产国。经过多年的发展，中国轮胎行业的技术实力大大增强，在非乘用车车胎的技术方面已经和国际水平接近，某些品种甚至世界领先。与此同时，我们看到，中国轮胎行业的竞争仍然十分激烈，突出表现在轮胎生产厂家数量多、规模小，集中度不高。2007年，中国轮胎行业拥有1000多家生产企业，但前20家轮胎企业的销售收入不及全行业收入的50%；而同期普利斯通、米其林和固特异三家世界轮胎巨头销售收入占了世界轮胎75强销售收入的50％以上。我们认为，目前中国轮胎行业的这种现状为优势企业进行行业内并购提供了机会。

    风神股份近年来发展迅速。进入新世纪以来，风神股份发展迅速，在世界轮胎75强中，风神股份由2000年的67位上升到2007年的23位。在载重胎领域，风神产品占全国市场的8%以上，在国内同行业中排名第4；在工程胎领域，风神产品占全国市场的28%，稳居国内同业第1（第二名天津国联和第三名黔轮胎加起来的总和为全国市场的28%）。

    天胶对公司盈利情况远没有市场预期的那样大。公司的轮胎生产成本大致如下：天然橡胶约占40%，合成橡胶不到10％，钢帘线占5％，炭黑为7.5%，助剂为11%，氧化锌为2%，制造费用和折旧约为6.5%，能源费用为4.5%，薪酬占2%。今年以来由于原油大涨、农产品涨价和投机因素等诸多因素的作用，国际天胶价格也大幅上升，年初到目前最高已经上涨25%左右。不少投资者认为，如果轮胎产品没有同步上涨（即上涨25%）则公司的毛利率不能保证。事实上，如果仅考虑天胶因素，从公司的轮胎生产成本分析，今年上半年只要公司的产品上涨约10%就可以弥补天胶上涨带来的成本增加。我们了解到，今年以来公司基本上每个月都在提价，轮胎上涨幅度已经超过了天胶上涨带来的负面影响。这一点我们可以从半年报中得到佐证，风神上半年的毛利率基本与去年同期持平。另外，还需要说明四点；第一，天胶期货价格往往比现货价格高10%以上，风神主要通过现货市场购买天胶，成本上有一定节约；第二，风神注重技术改造，在轮胎生产中非常重视各种胶源的搭配，上半年风神采购天胶的综合价格上涨幅度不到18%，大大低于同期单一品种天胶的上涨幅度；第三，下半年随着油价调整和投机因素的下降，天胶价格有下行趋势；第四，合成胶上涨幅度不如天胶大，而且，由于国内合成胶企业竞争激烈，未来合成胶价格还会下调。

    工程机械行业的景气度下降对公司业绩增长没有大的影响。在6月份的海通半年度策略会上就有投资者提出，工程胎作为公司的主要的盈利品种之一，下游工程机械行业的调整会对公司业绩带来影响。在6月25日风神股份的跟踪报告中，我们对此问题做了简要分析。此次董事长对此问题在原有基础进一步进行了阐述。工程机械可以分为5类：第一，建筑机械；第二，路面机械；第三，挖掘机械；第四，装载机械；第五，运输机械。我们了解到，此次工程机械的景气度下降主要是因为宏观调控引起房地产市场的调整所致。而工程机械中，建筑机械受到的负面影响最大。再者，由于宏观调控，对销售金额比较大的工程机械（如挖掘机械）来说，由于生产占压资金多，没有大量银行贷款的支持，规模很能继续扩产，因此，其景气度也受到影响。装载机主要装载重物料（如短途煤炭矿石运输，用在矿山）和轻物料（如砂子和木材）。由于装载机便宜，单价20万元左右，下游需求依然十分旺盛，受宏观调控较小。机械占到了工程机械行业总量的50％左右。据一些工程机械行业专家介绍，未来装载机械的年增长率仍然可以达到20%以上。因此，在工程机械行业种，生产装载机械的公司未来业绩仍然比较理想。风神的下游主要是龙工、厦工和柳工（给龙工和厦工的配套量为100%，给柳工的配套量为70%），这3家公司主要是装载机械，所以，工程机械行业的景气度下降没有对风神的业绩增长造成影响。

    载重胎的需求也仍然十分旺盛。有投资者认为，重卡、轻卡行业的景气度未来看淡，而风神目前64%的收入来自于载重胎的销售，因此，风神的业绩可能因此受到影响。我们认为，尽管重卡和轻卡的景气度有所下降，但现在载重车每年的新增量只有100万辆左右，而其保有辆多达1000万辆以上。风神每年的轮胎销售量中，34%用于维修市场，31%用于新车配套市场，35%用于出口。因此，即使未来载重车的景气度有所下降，对风神载重胎的销售也没有实质性影响。我们了解到，今年以来风神产品一直供不应求，一线工人工作非常繁忙。

    人民币升值对公司没有负面影响。以数量计算，风神35%的轮胎用于出口；以金额计算，风神出口收入占到全部收入的40%。因此，不少投资者担心人民币升值会对风神的业绩增长有较大的负面影响。我们了解到，人民币汇率的调整对公司影响不大，甚至可以说是正面的。如2007年公司出口2.8亿美元，进口2.5亿美元；今年第一季度出口7000多万美元，进口9000多万美元，汇兑损益仍然是正的。

    宝硕事件会带来一定收入。历史原因造成的公司与宝硕互保的事情给公司去年带来了0.22元（折合每股收益）的损失。目前，因为宝硕重组尘埃落定，风神有望获得一定的补偿。根据*ST宝硕的重整计划，按照风神债权比例，今年上半年公司接到河北宝硕股份有限公司的股东让渡的普通股股票594952股作为担保损失的补偿，以现价计算，这些股票的市值约在360万元左右。另外，根据* ST宝硕的重整计划，按照风神债权比例，公司可于2008-2011年获得共计927.94万元的现金补偿。

    大股东中国昊华旗下还有众多轮胎橡胶类相关资产，这些资产存在注入预期。风神股份的大股东中国昊华化工（集团）总公司是经国务院直接批准，于1993年12月组建的大型化工企业集团，是国家独资设立的国有公司，是隶属于中国化工集团的中央企业。轮胎橡胶产业是中国昊华未来的主导产业。去年风神销售收入占昊华轮胎橡胶销售收入的51%，占昊华轮胎收入的67%。昊华入主风神的目的是以风神为平台，整合国内的轮胎资产。因此，我们判断，昊华旗下的轮胎橡胶资产存在着注入到风神股份的预期。

    天胶关税有望下调。中国是世界第一大天然橡胶消耗国，又是天然橡胶资源匮乏的国家。2006年，中国天然橡胶总进口量达到国内橡胶消耗量的70%，2007年总进口量达到消耗量的75%，2008年进口量预计还要进一步增加。天然橡胶是轮胎、管带等橡胶产品的重要原材料，是可再生资源。加入WTO之前，我国进口天然橡胶实行配额制，关税为12%，每年的配额量基本可以满足国内需要，加入WTO之后，取消配额制，关税增加为20%，净增加关税8%。这一不合理关税给轮胎橡胶企业带来了很大负担，为此，中国橡胶工业协会一再呼吁国家有关部门能降低关税。从2007年1月1日起，国家对天然橡胶实行选择税，即在20%从价税和2600元/吨从量税两者中，从低计征关税。从1年多来的实际情况看，由于天然橡胶价格不断暴涨，使20%的从价税形同虚设，而2600元/吨的从量税也明显偏高，使企业不堪重负，为此，中国橡胶工业协会建议将天然橡胶进口关税降为7%。如果此建议被采纳，对风神为代表的国内轮胎企业而言无疑是一重大利好。

    盈利预测与投资建议。不考虑未来在焦作以外进行扩张和未来的行业整合，则2008－2010年风神股份焦作基地2008－2010年的销售收入将分别达到75.97亿元、105.73亿元和143.41亿元（收入预测见表1）；由此计算的不考虑股本摊薄后的2008-2010年EPS分别为0.75元、1.50元和2.00元。如果考虑到增发后可能的收购，则保守预计公司2008－2010年未摊薄前EPS分别为1.00元、1.75元和2.25元，摊薄后EPS分别为0.68元、1.19元和1.53元。我们认为，公司目前股价被严重低估，综合考虑，维持对风神股份的"买入"评级。

    风险揭示。公司定向增发的进展情况、天胶价格的波动情况、未来并购的进展情况。