烟台万华7月22日公布08年中报，1H08公司实现销售收入41.68亿元，同比增长18.11%；主营业务利润15.86亿元，同比增长20.20%，毛利率38.05%，比去年同期的37.38%上升了0.67个百分点；实现归属于上市公司的净利润8.81亿元，同比增长45.3%。利润增速高于销售收入增速的主要原因来自于：财务费用的降低，销售费用率的下降，企业所得税率的降低以及政府补贴收入的增加。1H08实现基本每股收益0.53元/股，同比增长3.92%。1H08公司净资产收益率达到21.23%，同比增加1.07个百分点。

　　其中公司二季度实现销售收入22.03亿元，环比增长12.09%；主营业务利润8.48亿元，环比增长14.96%，实现归属于上市公司的净利润5.04亿元，环比增长34.06%，二季度实现基本每股收益0.30元/股，环比增长30.43%。

    MDI市场竞争将加剧

    自2007年年底以来，国内MDI市场价格不断下降，目前长三角地区价格为21850元/吨，而作为原材料的苯胺价格则平稳上升至15700元/吨左右，使得MDI生产企业的利润空间受到一定程度的压缩。事实上，近年来国内的MDI供需关系逐渐转向供大于求，虽然在节约型经济、全球化进程、建筑节能等因素不断刺激MDI的需求，但是，国内的产能扩张仍然较快于需求增长：拜耳原计划于2008年投产的35万吨MDI项目由于人员、技术等多方面原因，难以在2008年底之前投产。但是，随着上海联恒24万吨生产装置的逐步稳定运转，日本NPU 20万吨的MDI装置投产以及烟台万华的扩产改造，2008年中国的MDI的供应量将新增58万吨，国内供给的加大使得竞争进一步加剧，未来MDI可能继续降价。

    下游受纺织出口下降影响较大

    自2007年年中以来，氨纶价格一路下滑至目前46000元/吨左右价位（40D有光，浙江萧绍地区华峰报价）。在目前氨纶行业开工率已经开始下降。08年开始受纺织行业出口下降的影响，致使纺织行业对氨纶的需求量减少，行业内部竞争的日渐激烈业也使得产品价格持续下滑，使氨纶利润空间进一步缩水。我们认为，如果人民币升值幅度减缓，纺织、鞋类的出口如果有所恢复，可能会对氨纶及MDI的需求增长带来利好。

    三项费用率有所下降

    公司1H08毛利率上升0.67个百分点，而净利润则出现较大幅度增长，其中公司实际税率同比下降9个百分点到23%是因为企业所得税率调整至25%的原因。

　　公司销售费用率、管理费用率、财务费用率合计达到7.76%，比去年同期的9.32%下降了1.56个百分点：其中管理费用率由去年同期5.50%小幅上升至5.58%；销售费用率由去年同期2.78%下降至2.61%；而财务费用较上年同期下降了148.76%，主要为随着美元汇率下降，汇兑损益增加所致。

　　公司存货同比大幅增加14.84%至7.47亿元，主要原因是产成品库存大幅增加56.91%至3.85亿。

　　1H08公司的经营活动产生的现金流量净额下降约0.9亿元，其中存货（主要是产成品库存）增加1亿元，应收账款增加1亿元，预付账款增加2亿元。

    公司未来的成长性主要由产能扩张带来

    烟台本部MDI扩产至20万吨的计划将在08年3季度完成，而宁波万华二期总投资50亿元左右，将于2010年3月份左右建成30万吨/年MDI，经过改造后可达到60万吨/年的产能。届时，烟台万华的MDI总产能将达到80-110万吨，进入全球前4名。

    所得税率优惠可能在08年出台

    最快可能3季度末所得税率将降至15%。

    公司的经营风险来自于产业链的两端

    作为石化下游行业的优秀企业，烟台万华短期利润率的确存在被压缩的可能（我们跟踪的MDI（M200）市场价一年来下降了12%，而主要原材料苯胺价格则上升了43%）。尽管公司通过降低单位成本的方式保持了产品毛利的稳定，但公司未来经营的主要风险来自于：1，油价持续暴涨导致原材料价格继续快速上涨；2，下游需求出现快速下滑。这些均会导致宏观经济的超预期下滑，进而影响公司业绩。但是，我们认为，一旦原材料成本压力减缓（指标为油价向下），公司的利润率可能会上升。

    股票的投资价值将在市场调整中逐步体现

    未来两年公司MDI产能将继续保持平稳增长，公司为了避免过于依赖MDI，也积极开发非MDI产品，并且已经在HDI、HMDI、TPU、聚碳酸酯等领域取得了一定的进展，作为国内技术研发能力一流的化工企业，我们看好公司在这些领域的开拓能力。我们认为，万华仍然是化工行业里未来成长性最稳定的企业之一。维持推荐评级，我们预测08、09EPS分别为1.20，1.52元，对应PE为16.40和12.95倍，建议在市场调整时逐步买入。摇